摘要： 文 | 大力财经深夜刷抖音的你，一定见过那个戴墨镜的松鼠举着坚果喊"好吃到停不下来"。这个曾经靠卖萌出圈的零食品牌，正在...

文 | 大力财经

深夜刷抖音的你，一定见过那个戴墨镜的松鼠举着坚果喊"好吃到停不下来"。这个曾经靠卖萌出圈的零食品牌，正在干一件大事——继2019年登陆A股后，它要把旗子插到香港资本市场。2025年4月25日，港交所官网上赫然出现三只松鼠的上市申请书，这家年销百亿的零食巨头，想当中国首个"A+H"双上市的休闲食品企业。

看着招股书里106亿的年营收数据，你可能觉得三只松鼠风光无限。但翻开它的账本，故事远没这么简单：2024年每包坚果便宜了4500块/吨，高管集体涨薪却只给股民0.38%的股息率，黑猫投诉里堆积着四千多条"发霉""吃出塑料"的控诉。

这个把"全网零食第一股"刻进DNA的品牌，正在经历最魔幻的转型期。创始人章燎源带着团队在直播间里疯狂卖货，线下门店却以每年关店30%的速度收缩；抖音渠道贡献的26亿销售额背后，是每卖100块就要砸18块营销费的疯狂；当消费者在直播间抢9.9元的夏威夷果时，可能不知道这些坚果的毛利率已经从26%跌到23%。

三只松鼠的港股闯关，像极了它家的网红产品"巨型零食大礼包"——表面看着热闹丰盛，拆开包装才发现有的产品过期，有的分量缩水。我们不禁要问：这个靠电商红利起家的零食帝国，真能靠港股续命吗？这场资本游戏到底是谁的盛宴？

01

流量盛宴下的双面财报

"我们在抖音渠道实现了历史性突破。"三只松鼠2024年报里的这句话，揭开了一场惊心动魄的转型。26.35亿短视频平台销售额，相当于每天在抖音快手卖出722万零食，这个数字比两年前翻了3.6倍。但流量狂欢的代价是沉重的——2024年销售费用暴涨50.92%，达到18.68亿，意味着每赚100块就要掏出17.6块买流量。

看着年报里"营收破百亿"的喜报，投资者还没来得及庆祝，就被2025年一季报泼了冷水。2.39亿净利润同比下滑22%，这个转折比网红带货翻车还突然。更蹊跷的是，三只松鼠核心产品正在上演"集体跳水秀"：坚果每吨降价4500元，肉制品每吨直降8900元，连果干都便宜了5000元/吨。中国投资协会支培元说得直白："这就像超市里的临期食品打折，短期能清库存，但伤品牌元气。"

线下战场更显残酷。曾经引以为傲的"松鼠小镇"加盟店，正以每年关店82家的速度消失。从2021年巅峰期的1065家，缩水到如今333家，关店速度比坚果受潮还快。取而代之的是14.8亿分销商收入，但这种"甩手掌柜"模式真的靠谱吗？看看9.9%的门店毛利率就知道，线下生意已经变成食之无味的鸡肋。

02

高管涨薪VS股民吃土

当普通打工人还在为涨薪500块欢呼时，三只松鼠的高管们正在体验"财富自由加速度"。董事长章燎源年薪从313万飙到381万，董事魏本强三年加薪47万，连财务总监周庭都成了百万年薪俱乐部成员。与之形成鲜明对比的，是股民手里0.38%的股息率——相当于投100万每年分红3800元，还没高管半天赚得多。

这种"旱涝保收"的薪酬设计引发网友炸锅。有投资者在股吧吐槽："高管们吃着万元小龙虾开战略会，我们股东连虾壳都分不到。"战略专家指出："低分红+高薪酬=把公司当提款机。"虽然公司解释要用钱搞东南亚工厂和量贩零食，但看看收购"爱零食"花的1.5亿，再对比高管三年合计2500万的薪酬支出，难免让人怀疑资金流向。

更魔幻的是价格战背后的成本游戏。当坚果毛利率从26%降到23%，三只松鼠选择了最危险的平衡术——用低价换市场。2024年坚果销售额53.66亿的背后，是每吨降价6000元的豪赌。这种"杀敌一千自损八百"的打法，让人想起当年共享单车的烧钱大战。

03

四千条投诉背后的品控危机

在黑猫投诉平台搜索"三只松鼠"，跳出的4377条投诉像一串带刺的糖葫芦。有消费者晒出长毛的碧根果，有宝妈投诉儿童零食里有塑料片，最夸张的是有人称买到的每日坚果"开了七袋全是霉的"。这些刺眼的评价，与财报里"抖音坚果类目TOP1"的辉煌形成荒诞对比。

品控失守的代价正在显现。2024年销售成本暴涨45.3%至80.93亿，其中就包括大量售后成本。有离职员工透露："现在考核最重的是GMV，品控人员数量三年没增加过。"当直播间里主播喊着"9.9元秒杀"时，可能没人告诉消费者，这些低价坚果很多来自代工厂——三只松鼠95%产品依赖外包生产。

转型预制菜和宠物食品的新故事，看起来也危机四伏。2024年试水的"松鼠鲜厨"预制菜系列，至今没出现在财报的亿元单品名单里。而宠物食品赛道早已挤满麦富迪、疯狂小狗等专业玩家，三只松鼠的"养个毛孩"能否突围还是未知数。

04

港股不是救命稻草

冲刺港股的三只松鼠，像极了当年在A股上市时的自己——同样的高增长叙事，同样的渠道变革故事。但资本市场早已不是2019年的光景：当前港股食品饮料板块平均市盈率仅18倍，不及A股的一半。就算成功上市，能否获得理想估值还是未知数。

招股书里描绘的东南亚工厂蓝图，也藏着隐忧。目前三只松鼠进口原料占比超60%，在泰国建厂确实能降本，但地缘政治风险和汇率波动就像定时炸弹。

量贩零食的故事更充满黑色幽默。三只松鼠收购的"爱零食"门店，正陷入与零食很忙、赵一鸣的贴身肉搏。这个净利润率不足2%的赛道，被业内人士称为"零食界的拼多多"，三只松鼠想靠它再造奇迹，难度不亚于在瓜子壳上雕花。

最后

站在港交所门口的三只松鼠，手里握着两份截然不同的成绩单：一份是抖音渠道26亿、年销百亿的辉煌战报，另一份是品控危机、利润跳水和股东不满的审计报告。这个曾经开创"互联网零食"时代的品牌，正站在新旧周期的十字路口。

它的困境折射出整个行业的集体焦虑：当流量红利见顶，当价格战打到"每吨降价近万元"，当消费者开始用脚投票，零食战争早已进入残酷的巷战阶段。三只松鼠选择用港股上市筹集弹药，但资本市场要的不是漂亮PPT，而是实打实的盈利能力与增长逻辑。

三只松鼠的"全品类轰炸"策略，在流量费飙升的今天越来越像危险的走钢丝。

这场始于坚果的资本故事，结局是成为跨国食品巨头，还是沦为商学院的失败案例？答案或许就藏在下一包夏威夷果里——当消费者撕开包装时，看到的是饱满的果仁，还是发霉的失望。

港股的大门正在缓缓打开，但对三只松鼠来说，比起敲钟时的镁光灯，如何找回那颗做好产品的初心，才是真正的上市大考。毕竟，资本市场的游戏规则很现实：你可以用流量造神，但要让神像长久屹立，终归要靠产品说话。