网易的“冰与火之歌”，游戏全球化成价值锚点
摘要：
网易用一份更“纯粹”的财报，赢得了投资者青睐。2025年第一季度，网易实现营收288亿元，同比增长7.4%；非公认会计准... 网易用一份更“纯粹”的财报，赢得了投资者青睐。
2025年第一季度，网易实现营收288亿元，同比增长7.4%；非公认会计准则下，归属于公司股东的净利润为112亿元，同比增长31.8%。其中，网易游戏及相关增值服务收入240亿元，同比增加12.1%；有道收入13亿元，同比减少6.7%；网易云音乐收入19亿元，同比减少8.4%；创新及其他业务收入16亿元，同比减少17.6%。
简单来说，非游戏业务全线下滑，游戏成为网易这份财报里唯一的亮点。而占总营收比重达83.2%的游戏业务，也定义了网易的核心“买点”。
财报电话会上，网易CEO丁磊一句“网易始终高度重视海外游戏市场”，道出了网易未来增长方向。5月16日，网易股价飙升13%，总市值突破6000亿港元。
从资本市场的反应来看，机构投资者正在对网易“业务聚焦+IP生态+文化出海”重新定价。
游戏引擎轰鸣，“现金牛”属性凸显
在互联网行业增速普遍放缓的背景下，网易用一份“冰火两重天”的财报给出了自己的答案。
非游戏业务确实经营不易，但占比超八成的游戏业务撑起了一片天。相比其他大厂，网易的估值逻辑最清晰：游戏。
当《第五人格》注册用户突破4亿大关，《燕云十六声》67天狂揽3000万玩家，网易证明了经典IP与新兴势力的协同效应。前者通过持续七年的运营迭代，将非对称竞技玩法打磨成现象级产品；后者则实现了光线追踪技术与东方武侠美学的融合。这种“旧瓶装新酒”与“新瓶装陈酿”的交替创新，构成了网易游戏帝国的护城河。
另外，暴雪系列游戏中的《守望先锋》回归后国服最高同时在线玩家数量创新高，《漫威争锋》4月再度登顶 Steam 全球畅销榜榜首，证明了网易“引进来”和“走出去”的实力。
在游戏上的长线运营，成就了网易现金牛属性。公司常年保持60%以上的毛利率，本季度更是狂赚100亿净利润。
做到这一点，基本满足了价值投资者对确定性的追求。而网易之所以能在游戏赛道保持长期稳定增长，一个关键因素就是对垂直品类的深度运营。
游戏产业的“品类隔离”现象正在形成结构性壁垒。除了少数国民级游戏单品，比如《王者荣耀》外，中国核心玩家群体中，MMO、二次元、竞技等细分赛道用户重合度并不高。
而网易在MMO领域的统治力已形成“用户-内容-商业化”正循环。《梦幻西游》《第五人格》等游戏在用户粘性、付费深度、生命周期等指标方面均表现优异。这种品类长期耕耘实质上构建了风险对冲机制，让网易进可以开拓其他品类，退可以守住一个优势赛道。
国内能做好这一点的游戏厂商并不多，唯有腾讯、网易、米哈游等少数玩家能够在一个细分赛道占领大部分用户心智。
因此，从价值层面来看，网易受到投资者追捧并不意外。产品开发能力受到认可，在已发行游戏长线运营的同时，网易还在加码新游研发，持续扩大IP矩阵。在研产品包括《漫威秘法狂潮》（团队战术RPG手游）、《Destiny：Rising》（完成Alpha封闭测试）和《无限大》（都市开放世界RPG）。其他新游如《冰汽时代》（6月上线）、《星绘友晴天》（派对游戏）也在稳步推进。
除了市场对新游的期待外，财报发布后能够实现股价大涨，还有一个很重要的“成长”要素——这份成绩单印证了网易在游戏出海方面的能力，也揭示了中国游戏产业在全球市场中的进阶密码。
游戏出海，从IP借壳到叙事重构
游戏出海无疑是产业当下最重要的增长逻辑之一。而从《阴阳师》到《第五人格》，网易一次次证明了自己是中国游戏出海的领跑者。
根据最新财报数据显示，网易正凭借其成熟的IP长线运营能力，在全球游戏市场开启战略跃升。《漫威争锋》持续发力，4月上线“地狱火晚宴”第二赛季后，该作再度登顶Steam全球畅销榜，印证网易超级IP改编实力；《燕云十六声》已启动海外Steam预约，主机版本及全球发行计划进入倒计时。
值得关注的是，当《漫威争锋》用中国式运营思维改编美式超级英雄时，一场静悄悄的文化权力转移正在发生。《漫威争锋》将漫威角色的技能体系与中国玩家偏好的策略深度结合，通过高频内容更新形成独特的IP生命力。
这种“以彼之IP，塑我之叙事”的模式，正在打破西方主导的游戏文化单向输出，开辟出文化融合的新路径。
这种探索在政策层面获得强力背书。4月，国新办举行新闻发布会，介绍《加快推进服务业扩大开放综合试点工作方案》有关情况，明确指出“发展游戏出海业务，布局从IP打造到游戏制作、发行、海外运营的整个产业链布局。”
国家推进服务业扩大开放综合试点的政策东风，正推动网易加速构建从IP孵化到全球发行的完整产业链。
展望未来，《巅峰极速》、《全明星街球派对》和《永劫无间》等正逐步拓展海外市场，《第五人格》亚运版本入选2026名古屋亚运会电竞项目，这些动作与《黑神话：悟空》横扫全球榜单的现象级表现共同印证：中国游戏产业的全球化已从产品输出进阶为文化范式输出。
从游戏到IP再到文化，网易瞄准游戏这一条赛道，乘上了中国“科技+文化”输出崛起的大风口。
《黑神话：悟空》《哪吒2》乃至泡泡玛特的成功，让市场期待网易未来十年的增长之路。
游戏出海成功除了扩大用户群的直接影响，也提升了网易自身知名度，让海外投资者看到网易游戏文化输出的力量，预测其有望成为下一个文创产业的增长明星。财报发布后，花旗就发布研报指出，游戏成功表现助网易提升了全球知名度。
总之，站在2025年的节点展望，网易游戏业务的爆发绝非偶然，这是中国文化产业全球化浪潮到来的缩影。对于网易而言，未来真正的挑战或许在于：当技术优势逐渐填平后发劣势，文化出海大势渐成之后，中国游戏厂商能否在全球化竞技场中，书写属于自己的规则手册？
来源：港股研究社
