今年的520礼物，药明康德给的

摘要： 2025年3月18日，CXO行业龙头药明康德（603259.SH）公布了2024年财报数据。但这份发布时点符合预期的年报...

2025年3月18日，CXO行业龙头药明康德（603259.SH）公布了2024年财报数据。但这份发布时点符合预期的年报公告，提到了部分超越投资者预期的内容，比如将在执行2024年度分红计划的同时，增加2025年特别分红方案：

根据药明康德公告，2025年5月21日执行的10派1.33169元（含税）股息分配方案中，0.98169元（含税）来自“预期内的”2024年度分红计划，其余0.35元（含税）则来自“超预期的”2025年特别分红方案。

而从股吧、论坛来看，5月20日当晚，已有股东陆续拿到了分红款。

自2018年A股IPO以来，药明康德均会在每年年报公布的同时，宣布将年度净利润的30%，用于执行股东分红。企业的年度净利润金额可能发生波动，但药明康德的股利支付率一直稳定在30%。

如果以药明康德2025年第一季度36.72亿元的净利润测算，其2025年第一次特别分红派发的10.11亿元股息，大致相当于其2025Q1净利润的27.53%——非常接近药明康德稳定执行的年度30%股利支付率。

药明康德增加分红频率的底气是什么？其管理层又为何选择增强股东回报预期？本文尝试对上述问题进行梳理。

【药明康德的股东回报底气】

专注Smart Beta策略的美国小众ETF供应商Cambria，其创始人Mebane T. Faber，曾撰写过一本名为Shareholder Yield: A Better Approach to Dividend Investing《股东回报：获取股息收益的更好方法》的投资书籍。书中Faber将股东回报的表现形式，确定为三大类：分红、回购，和债务偿还。

拥有长期、稳定、可预期的股东回报，当然是投资者进行资产配置的终极目标。但根据Faber的研究，上市公司执行长期、稳定、可持续股东回报计划的前提，首先必须维持优秀的经营管理能力和成果。

▲资料来源：药明康德官网

根据2025年4月28日公布的一季报，药明康德第一季度收入及利润均重回双位数增长，其中营收同比增长21%，而经调整Non-IFRS归母净利润同比增长40%。

如何理解药明康德2025Q1经调整Non-IFRS归母净利润增速高于营收增速的意义？

药明康德上一次公布营收和利润双位数以上增长的业绩公告，需要回溯至2022年第三季度；且彼时营收、利润的重要组成部分之一，来自于阶段性旺盛的新冠药物研发需求。

而对于利润增速高于营收增速的现象，ChatGPT是这样理解的：

-成本控制有效：公司在成本管理上表现良好，费用增长低于收入增长，提升了利润率。

-运营效率提升：公司可能通过优化运营流程、提高生产效率等方式，提高了单位收入的利润贡献。

-产品或服务结构优化：公司的产品或服务结构，增加了高利润率产品或服务的比例，从而提升了整体利润率。

-规模效应显现：随着业务规模扩大，固定成本被摊薄，单位成本降低，导致利润增速高于营收增速。

当增量经济周期切换至存量经济时代，再叠加新冠事件对全球贸易链带来的深远影响，药明康德重新回到业绩增长区间的最大底气，或许需要归结于其成熟的CRDMO商业模式。

据药明康德2025Q1财报数据显示，其96.5亿元营收中的73.9亿元（占比76.58%），来自于WuXi Chemistry的CRDMO业务。而该业务2025Q1的营收，同比增长高达32.9%。

CXO企业在发展初期，往往在研究（R）、开发（D）和生产（M）三大环节中，择一进行切入。但在细分环节建立优势后，是否需要向上下游延伸，就成为摆在CXO企业的重要抉择。

站在当下去复盘，完成R/D/M全链条布局，并整合出CRDMO商业模式的药明康德，显然走出了更符合当前产业发展趋势的路径。

▲资料来源：药明康德官网

CRDMO商业模式“漏斗”形成后，药明康德大大增强了自身的客户服务能力。以2025年一季报数据为例，药明康德在小分子CRDMO管线持续扩张，并在每个细分环节均取得同比增长——在2025Q1单季度，药明康德新增5个小分子商业化和临床III期项目。

药明康德的CRDMO商业模式何以成为业务竞争护城河？一是高效，二是可靠。

分工协作是社会现代性的体现之一，但在生产力（市场需求）尚未达到某种高度前，过分强调分工，反而会导致全产业链的生产效率降低。

以创新药行业为例，Big Pharma（大型药企）同样可以独立完成药物的研究、开发和生产。但在管线的研发推进过程中，大型药企需要综合考察供应链结构、协调各部门进度。这种自上而下的大企业管理模式，虽然保证了标准统一，但实际效率可能大幅落后专业的CXO企业。此外，从经济体发展的镜像来看，工业阶段是基础，商业化是第二阶段，而终极阶段是金融。这也是大家所见，那些大型药企会将更多的资源投入在商业化及金融阶段。

药明康德提供的CRDMO商业模式，本质是将新药研发各环节的需求完全打通，并在统一体系下高效推进。这既是创新型Biotech企业大概率无法完成的，也是Big Pharma企业急需补充的能力。

除高效外，CRDMO商业模式的另一个标签，就是可靠。

同样以CXO行业为例，当一款药品的R/D/M环节，分别被拆散至三家企业后，很可能由于各企业的沟通标准不统一，最终花费大量时间用于流程适配，反而降低了全产业链的生产效率。

药明康德打通新药研发的R/D/M环节后，成功将新药研发全流程置于自身统一标准下，最终大幅提升终端产品的可靠性。

据其官网信息，2024年全年，药明康德接受了来自全球客户、监管机构和独立第三方的802次质量审计，以及来自全球客户的58次信息安全审计。上述总计860次审计中，药明康德的通过率，高达100%。

依托成熟的CRDMO商业模式，药明康德已在CXO行业内，构筑了极强的业务护城河。基于稳健、可预见的业务前景，药明康德在面对外部不确定环境下，依然维持了年初所设定的全年业绩指引：预计2025年持续经营业务收入重回双位数增长10%-15%，即整体收入达到415-430亿元。与此同时，公司预计2025年资本开支达到70-80亿元，相对2024年翻倍增长。

【为什么重视股东回报？】

2025年3月18日，伴随药明康德年报数据、利润分配方案一并发布的数十份公告中，有一份名为《2025年度提质增效重回报行动方案》（简称《方案》）的公告，并未引起资本市场足够关注。

梳理《方案》全文，核心目标在于为投资者提供稳定的公司经营预期，并给出具体行动计划。

以《方案》中第四部分“长期保证稳定现金分红，主动落实股份回购方案”为例，分红和回购，成为药明康德增强投资者持有体验的重要行动抓手。

根据《方案》，除已于2025年5月21日执行的年度分红、特别分红计划外，药明康德仍计划在2025年执行中期分红。

为将提升分红频率固定为正式制度，药明康德董事会已于2025年3月17日审议通过了《关于提请股东大会授权董事会制定中期分红方案的议案》。

除增加分红频率外，药明康德同时公布了2025年A股股份回购计划。

药明康德拟使用人民币20亿元自有资金和自筹资金进行A股股份回购，并将回购股份全额用于注销和减少注册资本。

分红+回购力度不断提升，药明康德为何将增强股东回报作为自身的重要经营目标？或许可以从CXO、创新药行业的发展进程中获得一定启示。

根据Frost & Sullivan等机构统计，2016-2021年是国内CRO市场规模的飞速发展时期。2016年的我国CRO市场规模仅有约40亿美元；但截至2021年底，该数字已经飙升至约140亿美元——5年增长约3.5倍，年化复合增速高达25%-30%。

行业的高速发展，当然可以带来高效的财富积累；在高速发展的时代，市场永远追求的是速度和规模，过程中显然也会隐藏一些发展中的问题。比如国内投资者或多或少会模糊CRO与创新药行业的区别；甚至指数编制机构发布的创新药、CXO主题指数，往往也不对相关企业的主营业务进行精确区分。

从业务模式角度出发，创新药企业属于提出设计规划的“创意者”，而CXO企业则属于验证并执行设计规划的“搭建者”。

2016-2021年间的行业高速发展时期，CXO企业因为产业链“卖水人”的特性，获得了大量“安全性”溢价；但在创新药行业转向高质量发展的当下，CXO企业逐渐与创新药企业分野，走向更匹配自身商业逻辑的估值中枢。

CXO行业的均值回归，实质是产业生命周期规律的一种体现。因为作为CXO行业的“唯一”客户，创新药融资热潮已经阶段性结束，相关企业的研发需求，也会向更具有确定性的项目上收缩——这种全产业链的资本开支下降，若仍然以增量经济时代的逻辑来进行估值显然不是那么适配。

面对这种行业性估值收敛，CXO企业必须在增强自身经营能力的同时（比如像药明康德一样实现CRDMO全链条打通），增强投资者的股东回报收益，最终在获取到长期稳定的股东结构后，维持具有一定超额的“龙头”溢价。

左手提质增效，右手股东回报，绝大多数企业只要存续够久，就必须面临上述挑战。比如易方达基金经理张坤就在2024年基金年报中提到：

“所有经济体和企业最终都会面临增长的放缓……通过效率提升的增长方式，相比资本密集式的经济增长方式，质量更高，持续性也更强……终极意义上，企业的买家是自己。当估值便宜时，上市公司应该具备买下自己全部流通股的能力……过去几年，不少中国优质上市公司在股东回报方面有质的提升，市场很可能低估了这对投资者回报的长期效应……我们认为，公司治理的差距会越来越显著地反映在估值差异上。”

【最后的话】

格雷厄姆在《聪明的投资者》一书中，提出过一个重要理念：进入成熟期或衰退期的行业，并非完全没有投资价值。因为相关企业只要维持稳定分红，且经营情况不出现持续、大幅恶化，那么投资者的持有体验，很可能会比投资成长性行业更好。

国内CXO行业发展至今，或许已经走过了行业发展初期的高速增长阶段，并逐步进入商业模式成熟、回报预期稳健的成熟时期。

在增量经济、资本过剩的时代，一个经济体、一个行业处于高速增长阶段，更多的是依赖资本投入和产能扩张，大家都在“求大”“求快”。

面对新时期的企业经营方向，过度增加资本开支、押注式规划业务逻辑，或多或少已经不再适应当前版本。商业的本质不仅仅是追求增长、扩大规模，更要有效率。在存量经济时代，高效率的企业照样可以脱颖而出。

构建完善CRDMO商业模式，并已经从中受益的药明康德，正在为全球CXO行业摸索可以长期稳健经营的可持续发展方案。而投资者在实际资产配置行为中，或许也会为“企业稳健经营”、“股东回报预期”等长周期投资指标，分配更多权重。

免责声明

本文涉及有关上市公司的内容，为作者依据上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）作出的个人分析与判断；文中的信息或意见不构成任何投资或其他商业建议，市值观察不对因采纳本文而产生的任何行动承担任何责任。

——END——