三年亏十个亿，滴血认癌技术跑出一个新IPO

摘要： 三年亏了十个亿，滴血认癌江湖不好混一家由三位医学博士创立于新加坡的早筛技术公司，要在港交所IPO了。近日，觅瑞集团发布公...

三年亏了十个亿，滴血认癌江湖不好混

一家由三位医学博士创立于新加坡的早筛技术公司，要在港交所IPO了。

近日，觅瑞集团发布公告，公司拟全球发售4662万股股份，中国香港发售股份466.2万股，国际发售股份4195.8万股；2025年5月15日至5月20日招股；发售价将为每股发售股份23.30港元，中金公司及建银国际为联席保荐人；预期股份将于2025年5月23日开始在联交所买卖。

据悉，觅瑞起源于新加坡，由朱兴奋、周砺寒及邹瑞阳三位新加坡国立大学师生联合创立。

三位创始人都在生物技术相关领域有着长时间的积累。招股书介绍，朱兴奋在生物化学方面有超过23年研究经验，曾任新加坡国立大学教授。周砺寒及邹瑞阳在生物技术行业（尤其是生物制药领域）有着十余年工作经验，并先后取得了新加坡国立大学的博士学位。三人里，邹瑞阳是中国国籍，其余两人均是新加坡籍，不过周砺寒曾在中国生活过一段时间，有资料显示，周砺寒生于贵州、长在浙江。

类似的研究背景，也促使三人走到了一起，2014年联手成立觅瑞。觅瑞主要开发及商业化基于血液的miRNA检测试剂盒，用于癌症及其他疾病筛查。IPO前，觅瑞已经完成D轮融资，股东不乏顶级投资机构，其中还能看到阿里巴巴18名创始人之一、原淘宝网总裁孙彤宇的身影。

健康一直是所有幸福生活的基石，但疾病风险如同隐藏在暗处的“刺客”，稍有不慎就可能侵袭我们的身体。在这一背景下，早筛行业快速兴起。

弗若斯特沙利文数据显示，中国、日本、东南亚及美国的胃癌筛查市场规模已从2019年的130亿美元增至2023年的152亿美元，预计到2033年将突破250亿美元。这一增长背后，是各国医保政策从“治病”向“防病”的战略转型。

一级市场对癌症筛查领域公司都有着普遍的偏爱，比如美国癌症早筛公司Grail，在成立近5年后仍然亏损，却在同期完成了超数十亿美元的融资，早期投资人包括比尔盖茨、亚马逊Jeff Bezos等大佬。

而觅瑞也存在着与Grail相同的状况，虽然几次融资极大程度上补充了公司的现金流。但一直在亏损的觅瑞，其现金流一直非常紧张。招股书显示，2022-2024年，觅瑞年内亏损分别为5620.27万美元、6956.93万美元、9221.47万美元，三年亏损接近14亿人民币。

本次IPO能否帮助觅瑞缓解资金压力？我们拭目以待。

三位博士创业，收获淘宝前CEO投资

影视剧中“滴血认亲”的剧情很荒诞，但存在于现实生活中的“滴血认癌”则备受追捧。

觅瑞所在的癌症筛查市场规模广阔。据弗若斯特沙利文数据，在东南亚、中国、日本及美国等选定国家或地区，癌症筛查潜在市场（包括胃癌、肺癌、结直肠癌和肝癌筛查）2022年总规模约为456亿美元，2022年至2032年的复合年增长率为5.2%。

觅瑞选择的是液体活检赛道，其开发的基于血液的miRNA检测技术目前在市场上处于领先地位。

作为首个切入的是胃癌早筛市场的公司，觅瑞的核心产品是GASTROClear™。据介绍，GASTROClear™的检测仅需1毫升的血，和传统的胃镜检查手段相比更具简便性。据弗若斯特沙利文资料，觅瑞是全球为数不多的已获得分子癌症筛查行业*IVD产品监管批准的公司之一，同时也是全球范围内首家且唯一一家获得分子胃癌筛查IVD产品监管批准的公司。

觅瑞的创始人朱兴奋是新加坡国立大学的知名教授。周砺寒和邹瑞阳曾是他的学生，凭借着对“通过血液miRNA检测癌症”这一理念的共同追求，三人携手开启了属于他们的创业之旅。

2004年，周砺寒考入新加坡国立大学，并加入了朱兴奋的实验室，首次接触到miRNA检测技术。当时，全球对于miRNA的研究还处于起步阶段，但朱兴奋凭借敏锐的洞察力，意识到血液中的miRNA表达谱或许能成为癌症早期筛查的关键所在。2008年，邹瑞阳从天津大学毕业后也加入了该实验室，至此，三人正式汇聚在一起，开始着手运用qPCR技术来检测血液中与胃癌相关的miRNA。

此后，事情开始朝着积极的方向发展。2014年，朱兴奋与两位得意门生在新加坡共同创立了觅瑞。彼时，距离Theranos“滴血验癌”骗局的崩塌仅过去一年，资本市场对于液体活检技术充满了戒备心理。然而，三人坚信miRNA具有独特的优势，与游离DNA相比，miRNA是由细胞主动分泌的，在血液中的浓度更高且更为稳定，仅需5毫升血液就能完成检测。

他们将胃癌作为首个攻克目标。2019年，该团队研发的胃癌分子诊断试剂成为全球首个获得批准的产品，并被《自然·生物技术》杂志评为“亚洲唯一上榜的液体活检企业”。从他们最初在实验室观察到miRNA异常表达信号，到这一刻，已经过去了整整16年。

2020年，戴口罩这一现象意外地成为了团队的转折点。他们在短短28天内研发出了测试剂，当年的销售额飙升至5432万美元，占到了总营收的89.6%。这一经历不仅解决了团队的现金流问题，还让他们积累了大规模商业化的宝贵经验。然而，这份意外的“红利”在2023年迅速消退，导致团队在两年内亏损了9亿。

尽管如此，凭借自身的技术优势，觅瑞自成立以来获得了多次融资，总金额高达1.67亿美元。投资方阵容强大，包括Rock Springs Capital、高榕资本、淘宝前CEO孙彤宇以及CR-CP Life Science Fund等。

其中，2018年，觅瑞完成了3020万美元的B轮融资，由孙彤宇领投，投后估值达到1.5亿美元；2021年7月，公司又完成了8700万美元的C轮融资，投资方包括Capstar Management Group Limited、中国诚通投资有限公司、Knowledge World Co. Ltd等，投后估值为4.87亿美元；2023年7月，公司完成了D轮融资，融资总额为5000万美元，投资方涵盖了复朴资本、新加坡经济发展局专属投资基金（EDBI）、新加坡科技研究局（A*STAR）分支机构、日本三井物产株式会社以及诺辉创投基金等，投后估值为6亿美元。

根据招股书显示，在IPO前，孙彤宇旗下的Central Road持股比例为22.03%，而三位创始人朱兴奋、周砺寒、邹瑞阳分别持有14.11%、8.12%、7.77%的股份。

三年亏了10亿

觅瑞融资拿钱的速度很快，但其“烧钱”的速度也不慢。截至2024年4月22日，B、C、D三轮融资的钱已经全部花完了。这些钱用在包括但不限于研发活动、公司业务的增长及扩张以及一般营运资金用途。

具体看，觅瑞的大部分支出用于销售及分销、研发、一般及行政三项费用。2022年-2023年，这三项支出合计5873.41万美元、7179.48万美元，占收益的比例分别为330.8%、296.9%。换言之，觅瑞的支出几乎是其收入的三倍。

在财务开支方面，觅瑞集团的销售及分销费用呈现出一定的增长态势。具体来看，2022年和2023年的销售及分销开支分别为1358.65万美元和1719.22万美元。其中，员工成本在2022年为566.03万美元，2023年上升至778.52万美元；营销成本及推广开支在2022年为606.76万美元，2023年为672.85万美元。这两年的营销成本及推广开支总计达到了1280万美元，约合9272万人民币。

对于销售及分销开支的上升，觅瑞集团解释称，这主要是由于销售及营销团队人员数量的增加。此外，租赁、公用事业及折旧费用从2022年的80万美元增长至2023年的190万美元，这一增长主要是由于新仓库的折旧费用。同时，营销成本的增加也是导致销售及分销开支上升的原因之一。

照这个烧钱速度，哪怕成功上市，如果募资额低于2亿美元恐怕也难以支撑中美两大市场的开拓。而且，觅瑞2024年3870万美元的行政开支远高于研发投入的2790万，这在Biotech企业中实属罕见。

高额的支出费用使得觅瑞集团的现金流面临较大压力。招股书显示，2022年、2023年和2024年，觅瑞集团的期内亏损分别为5620万美元、6957万美元和9221万美元。截至2024年12月31日，公司的资产总额为7135万美元，而负债总额则高达2.7亿美元。此外，公司的现金及现金等价物仅为507万美元，这一数额表明公司的现金流状况较为紧张。

再来看觅瑞的产品，目前商业化比较成功的比如GastroClear™（中文名“觅小卫”）。这款产品的一大亮点是能够实现无创筛查胃癌，仅需抽取少量血液，就能在数小时内完成胃癌的初步筛查。

但客观来说，它还不够香。

根据招股书披露的数据，GastroClear™对一期胃癌以及小于1厘米的早期病变的灵敏度分别达到了87.5%和75.0%，这一表现已经优于传统胃镜针对一期胃癌的灵敏度（66%）。然而，它的特异性仅为68.4%，明显低于胃镜的99.5%。特异性较低意味着假阳性的概率相对较高，这可能会导致患者接受更多不必要的后续检查，从而带来额外的身心负担和经济支出。

在NPV（阴性预测值）方面，GastroClear™与胃镜的表现相当，均为99.5%。NPV越高，受检者对阴性结果的信心就越强。不过，GastroClear™的PPV（阳性预测值）为6.7%，相对较低。PPV越低，意味着会有更多受检者因假阳性而受到不必要的“惊吓”，并可能持续采取一些原本不必要的医疗行为，这无疑会给患者带来经济和精神上的双重压力。值得注意的是，胃镜在PPV指标上也并不理想，仅为6.2%。

此外，GastroClear™的定价也并没有什么竞争力。传统胃镜检查的零售价一般在80到200美元之间，而且如果患者有保险，实际支付的费用还会更低。相比之下，GastroClear™不仅不在保险报销范围内，其价格还处于150到250美元的区间。更关键的是，与觅瑞处于同一赛道的Galleri公司，已经能够通过单次抽血检测50多种癌症，其中也包括胃癌，这无疑对GastroClear™构成了巨大的竞争压力。

在专业人士看来，GastroClear™更适合用作一种初筛工具，它并不能替代胃镜检查。然而，市场有时会过度解读其功能，将其视为一种“确诊神器”，但实际上它的功能远未达到这种程度。

此外，GastroClear™目前仅在新加坡和欧盟部分地区展开，中国市场的注册临床实验直到2023第一季度才9400例入组，正式获得中国审批或许还需要2-3年的时间，这也进一步导致觅瑞的商业化难题。

值得一提的是，GastroClear™目前在新加坡的定价高达500美元每次，如此高昂的价格很难不让人遐想。癌症早筛产品应当是作为公共卫生产品造福一方，但在如此多资本加持下的觅瑞，其产品是否会变成消费医疗的暴利还是个未知数。抛开这种危机论观点，单从这个价格来看，觅瑞想在中国下场市场跑通有很大问题。

再来看其他产品，此前，觅瑞收入中有很大一部分来自新冠诊断试剂业务。但是随着COVID-19检测服务的需求下降，觅瑞产品Fortitude™收入出现下滑，2022年-2023年，Fortitude™服务收益从408.14万美元下降至107.04万美元。

同期，Fortitude™产品从340.73万美元增长至563.24万美元，但这也不过是吃老本。招股书显示，该部分收益增加主要是由于2023年继续按照与若干客户预先商定的订单交付Fortitude™产品。

很明显，Fortitude™并不能像之前一样在未来撑起觅瑞的收入来源。

早筛江湖并不好混，觅瑞是下一个“中国版Grail”还是“Theranos”的重演？

癌症早筛行业曾被资本视为“千亿蓝海”，凭借其“早发现、早治疗”的医学价值和社会意义，一度吸引大量热钱涌入。然而，近年来，这一赛道却频频爆雷。

最经典的莫过于被称为是“女版乔布斯”的伊丽莎白·霍姆斯，就连15年还是副总统的拜登也给她站台。这位曾因“滴血验癌”而被封神的硅谷创业明星，一度靠着惊天骗局狂薅90亿，让整个行业蒙上一层阴霾。

自那之后，圈内一提到滴血验癌，估计大伙们都会联想到这位小姐姐的惊天骗局。不过，即使如此，还是会有资本不断涌入“滴血验癌”这个赛道。

比如类似赛道的美国公司Babson Diagnostics，在霍姆斯入狱也才一年左右，就又收到了新的投资。包括美国的Thrive、Grail等公司，也一直是融资不断。

而资本之所以能够一直不离不弃，还是因为传统的癌症筛查方法并不是那么完美。目前像胃癌影像检查这种，就存在辐射风险；而内窥镜检查侵入性较强，而且想要发现处于早期的癌症还是有点难。

但是，目前在癌症早筛赛道的企业们日子过得都很难，而资本也不会一直为亏损而买单。

中国肿瘤NGS第一股燃石医学，股价从2021年39.75美元暴跌至2024年最低0.57美元，市值蒸发超98%。2024年6月，其单日成交量不足3000股，因股价长期低于1美元收到纳斯达克退市警告。尽管通过裁员18.36%、削减成本勉强扭亏，但2018-2023年累计亏损超30亿元。

更早以前，在2023年10月，美股上市泛生子公告称，已正式签署私有化合并协议。泛生子提供业务包含癌症早筛等，2020年，该公司登陆纳斯达克，市值直冲15亿美元。但自2021年开始，其股价一路下跌。低迷的股价背后，是持续的亏损，2020年-2022年，泛生子归母净亏损分别为30.69亿元、4.96亿元及8.08亿元。

作为“中国癌症早筛第一股”，诺辉健康曾凭借结直肠癌筛查产品“常卫清”创下市值超400亿港元的辉煌。然而，2023年8月做空机构CapitalWatch指控其通过“压货-体外循环”虚增销售额9倍，实际收入仅7695万元（公告称7.65亿元）。审计师德勤随后质疑销售数据真实性并辞任，公司股票自2024年3月起停牌至今，面临退市风险。创始人朱叶青因“管理风格分歧”被董事会罢免，年薪5508万的高管薪酬与业绩造假形成讽刺对比，公司市值缩水至63亿港元，仅剩巅峰时期的15%。

虽然在大多数人看来，早筛行业极具发展前景，但其本身仍是多重病灶。

多数早筛产品敏感度、特异性不足，被戏称“抛硬币式筛查”。大规模前瞻性临床试验耗资数亿、周期长达5-10年，企业现金流难以支撑。如诺辉的泛癌种项目“PANDA”需投入2亿元、纳入5万人，2026年才能完成数据。

医保明确将癌症早筛排除在报销范围外，商保覆盖有限。以结直肠癌筛查为例，肠镜（金标准）费用约1000元，诺辉健康常卫清定价千元，但需自费。中国抗癌协会建议的筛查人群超5亿，但2023年渗透率不足2%。

另外，行业早期依赖资本输血，估值虚高。2020-2021年融资热潮退去后，企业现金流承压。

凡此种种都是目前早筛赛道内亟需解决的难题。

早筛赛道对于人类健康生活意义深远。虽然目前赛道内企业普遍没有营业，但仍然要对其抱有希望。对于企业们来说，当务之急是活下去，才能获得更好的研发突破。

倘若IPO成功，觅瑞能否在收获充足资金的情况下做出更好的产品，这些还要时间来给出答案。