摘要： 5月1日，安进发布2025年Q1财报，营收81.49亿美元，同比+9%。其中备受投资者关注的是安进在2023年10月以每...

5月1日，安进发布2025年Q1财报，营收81.49亿美元，同比+9%。其中备受投资者关注的是安进在2023年10月以每股116.50 美元现金完成对 Horizon Therapeutics的收购，交易股权价值约为278亿美元。

安进重金收购Horizon，主要为应对重磅产品的专利悬崖，特别是希望Tepezza 和Krystexxa 可以弥补依那西普等核心产品因专利悬崖产生的收入降低；以及美国《通胀削减法案》(IRA)价格谈判的潜在风险。

但是2025年第一季的财报，却显示这种期待很可能落空。收购Horizon Therapeutics所获得的三款罕见病药物替妥木单抗Tepezza、伊奈利珠单抗Uplizna和普瑞凯希Krystexxa均低于市场预期。Tepezza营收3.81亿美元，比预期低6900万美元；Uplizna营收9100 万美元，比预期低2000万美元；Krystexxa营收2.36亿美元，比预期低5700万美元。Horizon产品的销售额出现下滑之际，安进其他大部分治疗药物的业绩均超出预期。

“278亿美元的价格收购Horizon”作为2022年交易金额最大的收购，曾经引发了全球产业界关注。随着业绩的乏力，在财报会议上，投资者也表示出担忧。截止今日收盘，安进股价下跌2.56美元，跌幅为0.90%，收盘价为281.22美元。

01、突破重围的超级并购

当初正是投资者力挺，安进才得以击败赛诺菲和强生，最终完成并购。最初安进重金收购Horizon，主要为应对重磅产品的专利悬崖：

• 2025年Q1，安进TNF抑制剂依那西普Enbrel营收5.1亿美元，同比-10%，是安进营收排名第三的核心药物，将于2028年到专利期，预测届时Enbrel的销售额将锐减超40%。
• 安进地舒单抗Prolia营收10.99亿美元，同比+10%，是安进营收TOP1药物，专利已于今年2月份到期。

全球顶级药专利悬崖安进急需创新药来填补核心药物专利到期带来的空白，投资者将希望寄托在Horizon核心产品Tepezza、Uplizna、Krystexxa这三款药物上。核心收购产品Tepezza是目前唯一获批用于治疗甲状腺眼病的药物。

最初由罗氏和Genmab开发，后来许可给River Vision，2017年，Horizon收购River获得。2020年FDA批准上市，在Horizon手中，它曾在2021年创下16.6亿美元的销售额，2022年更是达到19.7亿美元的峰值。

但在安进收购后，其销售额波动较大。2025年Q1不仅低于分析师预期，更是创下2021年第一季度以来的最低季度销售额，环比下降了17%。

Horizon旗下曾经销售增幅最大的产品分别是治疗慢性痛风的药Krystexxa®与治疗重症肌无力药物Uplizna®，收购之前：

• 2023年Q1，Krystexxa®的营收为1.87亿美元，同比+33%。
• 2023年Q1，Uplizna®营收5380万美元，同比+77%。

这两款药物也是安进收购Horizon的动力之一。然而，收购完成后这两款产品表现也远不及投资者预期。

2025年Q1，营收Krystexxa营收2.36亿美元，与去年持平。Uplizna®营收0.91亿美元，同比仅14%的增长。按照此前披露消息，安进的收购是从2023年第一季度正式开始执行，并于2023年上半年完成，并购已经完成了1年半的时间。面对此次披露的财务信息，被收购对象Horizon的表现难以令投资者满意。

02、大并购失灵

此前，安进最大的一笔收购是2001以160亿美元收购Immunex Corp，获得其核心产品Enbrel®（依那西普），该药在2024年为安进公司带来了33.16亿美元的销售额，成为安进营收排名第二的药物。

其实这也是全球顶级药企最常见的方式，如今的默沙东K药、艾伯维Skyrizi都是通过并购获得。

安进的并购策略是专注于单个药物的收购，有效加强了安进的研发实力。

2019年8月，以134亿美元收购用于治疗银屑病的新药Otezla的全球权益，Otezla是Celgene的一款重磅药物，2018年的全球销售额超过16亿美元。

2021年3月，以19亿美元收购Five Prime Therapeutics。安进通过此次收购补强了自己的肿瘤创新药管线，包括获得了first in class的FGFR2b单抗bemarituzumab，该药针对晚期胃癌或胃食管结合部癌的临床开发已处于3期阶段。

2021年7月，以25亿美元收购了Teneobio，使得安进获得其专有的双特异性和多特异性抗体技术。

而收购Horizon主要为应对重磅产品的专利悬崖，重点押注罕见病药物。

但此次并购更暴露出安进在并购整合中的深层矛盾。从表面看，Horizon三款核心药物销售疲软源于市场需求波动，但深层次问题在于安进未能有效释放并购后的协同效应。

首先，美国联邦贸易委员会（FTC）对此次并购设置的严苛条款，成为协同效应释放的最大障碍。根据FTC要求，安进被禁止将 Tepezza、Krystexxa 与现有产品捆绑销售，亦不得通过折扣或返利挤压竞争对手。

这直接削弱了安进并购的价值——凭借庞大的分销网络和谈判能力快速抢占市场。

例如，安进将银屑病治疗药物Otezla和类风湿性关节炎治疗药物Enbrel捆绑在一起，推行再生元无法与之竞争的低价，这种策略在Horizon产核心品上完全失效。

其次，安进为此次并购承担了巨额债务，超过500亿美元。高额利息支出不仅侵蚀利润，还限制了研发投入和后续并购的灵活性。

03、专利悬崖仍是悬崖

安进当前面临双重压力：Horizon整合不及预期的同时，核心产品专利到期迫在眉睫。

近几年，安进自免药物Enbrel、骨质疏松药物Prolia、骨肿瘤疗法Xgeva和抗炎药Otezla都将失去或已经失去专利保护。

2024年，这4种药物将占安进年收入的40%，实际收入接近130亿美元。营收Top1产品Prolia核心专利已经到期，这也为生物类似药敞开了冲刺的大门。

今年3月，Sandoz率先打响了这场生物类似药大战的“第一枪”，旗下Jubbonti（对标Prolia） 和Wyost（对标Xgeva）同时获得了FDA批准，并直接拿下了“可互换”标签，意味着药房在无需医生干预的情况下可直接用其替代原研药。国内药企也已杀入战局，复宏汉霖联合Organon推进的地舒单抗生物类似药HLX14，已于2024年10月获FDA受理审评。

有分析师预测，未来Prolia营收将出现大幅下滑。另外骨肿瘤疗法Xgeva将于2026年到期，安进营收Top3的产品Enbrel也将在2年半后到期，抗炎药Otezla也将于2028年到期。

这要求安进必须在未来2年半内实现两大突破：一是快速提升Horizon产品的边际效益，二是加速推进后期管线产品的商业化。

面对Horizon产品短期表现疲软，安进正通过拓展适应症和优化给药方式提升竞争力。当然了，尽管安进的债务水平极高，但CEO强调了2025年增加研发费用的计划。

面对投资者质疑，安进CEOMurdo Gordon解释道：“本季度，美国批发商库存水平的变化对Tepezza和Krystexxa的销售产生了不利影响。我们预计今年剩余时间库存水平不会出现类似的下降。”

安进研发主管Jay Bradner表示：“无论是Tepezza、Uplizna、Krystexxa还是Tavneos，从长远来看，它们都将成为我们增长的关键驱动产品。”